Selic que leva dívida a quase 20% ao ano tira o sono do mercado

Decida o que decidir o Comitê de Política Monetária (Copom) nesta quarta-feira (17), com o mercado voltando a apostar em novo corte de 0,25 ponto percentual da Selic, quem investe em crédito privado tem outra preocupação no radar. Para os gestores do segmento, o que pesa mais não é o tamanho do próximo passo do Banco Central, e sim a perspectiva de que o juro permaneça em nível restritivo por muitos meses, num País que já acumula 15 meses com a taxa acima de 14% ao ano.

A perspectiva de juro alto por mais tempo ganhou força após dados da economia americana que afastaram a possibilidade de novos cortes de juros por lá, aliados a uma expectativa de inflação persistente localmente, mesmo com a possível normalização do fluxo de petróleo.

Além disso, a decisão do BC desta quarta tende a deixar de lado o que mais importa para os papéis de crédito, que são os vencimentos mais longos. Enquanto esse trecho não der sinais de queda, o efeito do Copom sobre os ativos privados deve ser modesto. “Suportar o nível de taxa de juros que a gente tem no Brasil por muitos meses é um desafio complexo para a maioria das empresas”, resume Alexandre Fernandes, gestor de crédito da Paramis Avantgarde.

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As empresas de maior porte se mostram mais resilientes e os juros altos pesam mais sobre as companhias menores. O efeito aparece no noticiário corporativo, com companhias renegociando dívidas e, em alguns casos, recorrendo à recuperação judicial, num quadro que, segundo o gestor, só se normaliza quando o País arrumar as contas públicas.

Sami Karlik, head de crédito privado e estruturado da Tivio Capital, enxerga uma gordura construída nos últimos anos, com os grandes emissores do segmento high grade (com altas notas de crédito) aproveitando a liquidez para alongar as dívidas. O sinal amarelo agora está nas empresas que já vinham com balanços frágeis, seja por atuarem em setores mais cíclicos, como o varejo, seja por terem se endividado demais recentemente.

Pela conta da Tivio, uma emissão a CDI+2% hoje significa um custo nominal entre 17% e 18% ao ano. “É preciso ter uma margem muito boa para ganhar dinheiro pagando uma dívida que chega a quase 20% ao ano”, diz Karlik.

Apesar da preocupação, os gestores não esperam novos eventos de crédito capazes de contagiar o mercado, como ocorreu com a Americanas no início de 2023 e, mais recentemente, com nomes como Raízen (RAIZ4) e GPA (PCAR3). A leitura é de que as empresas que mostram fragilidade agora já vinham sinalizando necessidade de injeção de capital ou de alongamento da dívida.

Pouco espaço para alta de spreads

O segundo ponto de atenção são os prêmios. Depois de uma abertura relevante entre março e abril, os spreads se recuperaram em maio e voltaram aos níveis anteriores à correção, na casa de CDI+1 na média, o que Karlik aponta como mínima histórica. A média, porém, esconde uma dispersão grande, já que papéis de empresas defensivas operam em níveis muito baixos enquanto setores cíclicos, como varejo e parte da saúde, seguem mais pressionados.

Fernandes descreve movimento parecido no universo das debêntures incentivadas, mais exposto à pessoa física. Para ele, a reprecificação reuniu o repique da curva de juros e casos pontuais de crédito que assustaram o varejo. “O investidor brasileiro é viciado no pós-fixado, no CDI”, afirma, lembrando que a volatilidade dos papéis atrelados ao IPCA costuma surpreender quem não está acostumado e acaba alimentando resgates.

Olhando para frente, nenhum dos dois aposta em ganho expressivo com fechamento de spread, ou seja, com a venda antecipada de papéis comprados em taxas mais altas. A avaliação é de que o retorno virá mais do carrego das carteiras. Esse diagnóstico sustenta um movimento que a Tivio já vem fazendo, de encurtar duration e sair de papéis longos mal remunerados. “Um papel de sete anos a CDI abaixo de 1% não faz sentido”, diz Karlik.

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A postura de caixa das gestoras reflete a cautela do mercado. A Tivio opera hoje com 25% a 30% das carteiras em liquidez, acima da média histórica de 20% a 25%, e não aproveitou a abertura recente para comprar, por avaliar que se tratou de um ajuste pontual e não de uma mudança de tendência. A Paramis, que vinha carregando liquidez acima do exigido pelos mandatos desde o ano passado, começou a reduzi-la, de cerca de 40% para perto de 20% nos fundos menos líquidos, num movimento que, para Fernandes, traduz a decisão mais difícil de um mandato de crédito, que é justamente a de não comprar crédito.

Onde estão as oportunidades?

O mercado primário segue travado, com o ritmo de emissões caindo de cerca de uma por semana no ano passado para, no melhor cenário, uma por mês. Com isso, o foco migrou para o secundário. A Tivio tem privilegiado crédito bancário de instituições sólidas, sobretudo dos grandes bancos, além de papéis high grade mais defensivos e de setores com receita previsível por conta do reajuste tarifário, como saneamento e energia, que não estão tão correlacionados ao crescimento econômico ou ao consumo. A casa também vem ampliando posições em FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios).

Na Paramis, a gestão enxerga mais oportunidade no mundo dos estruturados, com operações de CRI que pagam CDI+4% com garantias sólidas, escolha que conversa com o forte DNA imobiliário da casa. Teses mais sofisticadas também estão no radar, entre elas um FIDC que compra dívidas inadimplidas do agronegócio. Além disso, a gestora fez trades táticos em abril e maio, comprando papéis que considerou descontados, e montou posições pontuais em ativos prefixados e atrelados ao IPCA, por avaliar que o movimento recente da curva foi exagerado.

Para Thais Prado, head de fundos de crédito privado do ASA, se as expectativas de inflação seguem se desancorando, faz sentido carregar alocação atrelada ao IPCA, papel em que se destacam as debêntures de infraestrutura e os fundos de infraestrutura. Ela vê nesses ativos uma combinação de liquidez razoável e spread de crédito mais bem ajustado após a correção recente e, com as NTN-Bs em patamar elevado, uma isenção fiscal “cujo valor em termos absolutos está em níveis excelentes para o investidor”, numa leitura mais construtiva do que a de Fernandes e Karlik para o mesmo segmento.

Vale a pena entrar no crédito privado agora?

A pergunta que o pequeno investidor costuma fazer a cada Copom tem, dos dois lados, uma resposta condicional. Para Karlik, o momento é atrativo desde que o investidor esteja em uma gestora que acompanhe os papéis de perto.

Fernandes prega disciplina e defende comprar uma tese de longo prazo sem se prender à oscilação diária, já que considera mais difícil entregar retorno consistente acima do CDI com os juros nesse patamar. “Com o CDI a 14%, é prudente entregar um prêmio menor, para errar menos”, afirma o gestor da Paramis, que vê o retorno mais robusto apenas quando os juros voltarem a algum padrão de normalidade.